國鴻氫能極度依賴大客戶：毛利率過山車，兩年半虧10億

近期，國鴻氫能科技（嘉興）股份有限公司（簡稱“國鴻氫能”）遞表港交所。

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穩定性成疑，極度依賴大客戶

國鴻氫能是一家研究、開發、生產及銷售氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統的氫燃料電池公司，產品應用于公交、重卡、物流車、叉車、軌道交通和船舶等運輸應用以及分布式發電和備用電源發電等固定式應用。

根據弗若斯特沙利文的資料，按氫燃料電池電堆出貨量計，自2017年至2021年連續五年均排名第一，按配備自產電堆的氫燃料電池系統出貨量計，于2021年排名第一。截至2021年12月31日止年度，按氫燃料電池電堆出貨量及配備自產氫燃料電池電堆的氫燃料電池系統出貨量計，公司分別占有全國24.1％及21.2％的最大市場份額。

對于國鴻氫能，“穩定性”或許將是市場關注的重要因素之一。這主要來源于以下幾方面：

首先，氫燃料電池系統及氫燃料電池汽車產業仍處于早期發展階段，規模相對較小，市場集中度高。因此，國鴻氫能的客戶可以說是非常有限。2019年至2021年及2022年上半年，分別有94.4％、95.7％、88.1％及96.6％的總收入來自公司的五大客戶。不難想象，任何一位大客戶的業務波動都會對公司的業績造成極大的影響。這對公司的客戶關系維護提出了很高的要求。

另外，就算客戶得以維持，但若客戶訂單放緩或延遲，也會導致公司存貨過剩、經營現金流出現意料之外的波動。國鴻氫能表示，各主要客戶對公司擁有重大采購優勢，可要求更改銷售條款，包括定價、付款條款及產品交付時間表，這可能對公司的業務、財務狀況、經營業績及現金流量造成不利影響。

與此同時，報告期內公司貿易應收款項及應收票據出現較大幅增長，分別為2.99億元、2.88億元、6.47億元及7.24億元。貿易應收款項周轉天數更是分別達到222天、495天、430天及769天。國鴻氫能指出，鑒于公司的貿易應收款項及應收票據于往績記錄期間呈上升趨勢，若客戶的信譽惡化或大量客戶因任何原因未能悉數結清其貿易應收款項及應收票據，公司可能會產生減值虧損，公司經營業績及財務狀況可能會受到重大不利影響。此外，客戶可能因超過彼等各自的信貸期而延遲付款，從而亦可能導致減值虧損撥備。

在采購方面。報告期內，公司自五大供應商采購的金額分別占期內采購總額的77.8％、72.3％、61.2％及48.0％。公司的產品生產依賴于各種類型的原材料及關鍵零部件，只有有限數量的供應商可達到部分關鍵零部件（包括膜電極）的質量標準。

同樣波動幅度較大的，是公司的產能利用率。根據公司披露，報告期內模壓石墨雙極板的利用率分別為21.1％、43.6％、66.7％及68.6％；氫燃料電池電堆的利用率分別為21.1％、27.2％、78.8％及48.6％；氫燃料電池系統的利用率分別為零、29.6％、61.1％及20.5％。整體來看，公司的產能利用率并不充足。在這樣的情況下仍舊擴充產能，或許會為公司帶來一定的額外風險。

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毛利率下滑，壓力或將持續

業績方面，報告期內，國鴻氫能分別實現營收3.66億元、2.27億元、4.57億元和1.9億元。有著領先的市場份額，國鴻氫能卻暫時未能實現可觀的盈利。報告期內，公司分別錄得凈利潤2123.8萬元、-2.21億元、-7.03億元及-1.51億元。在過去兩年半的時間里，國鴻氫能虧損超過10億元。

國鴻氫能認為，錄得凈虧損的原因主要包括：截至2020年及2021年12月31日止年度，公司錄得股份支付（來源于單一最大股東股權的股權交易）；與9SSL燃料電池電堆許可相關的無形資產減值虧損；于往績記錄期間，業務規模持續擴大；及貿易應收款項產生減值虧損。

2020年及2021年，公司股份支付金額分別達到1.18億元及5.46億元。其中是一項名為“向集團高級管理層轉讓當時股東持有的鴻運氫能源股權”的股權交易。根據披露，2020年12月23日前，鴻運氫能源（公司最大股東）由馬東生及鴻運高新技術分別持有50％及50％權益。

據日期為2020年12月23日及2021年11月30日的股東決議案，馬東生及鴻運高新技術分別以對價零及人民幣1.70億元轉讓彼等各自于鴻運氫能源的股權予華匯科技（由集團高級管理層四人分別擁有80％、10％、5％及5％的股權）。截至2020年及2021年12月31日止年度，對價與于各轉讓日期的公允價值之間的差額于損益內確認為股份支付，而權益內的股份支付儲備亦相應增加。

值得注意的是，盡管拋開上述股份支付及衍生金融工具公允價值變動等影響，公司經調整凈利潤分別為2262.7萬元、-1.04億元、-1.44億元及-9886.2萬元，依舊未能于近幾個報告期內實現盈利。

報告期內，國鴻氫能毛利率分別為30.4％、3.5％、27.9％及18.6％。這與公司的產品售價有一定關系。根據弗若斯特沙利文的資料，中國氫燃料電池電堆的平均價格由2017年的約人民幣10500元╱千瓦下降至2021年的約人民幣2400元╱千瓦，復合年增長率約為-30.9％，而中國氫燃料電池系統的平均價格由2017年的約人民幣16400元╱千瓦下降至2021年的約人民幣5100元╱千瓦，復合年增長率為-25.3％。

這樣的降幅無疑對公司的利潤空間形成了較大的擠壓。此外根據弗若斯特沙利文的資料，氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統的平均價格預期將由于技術突破及規模生產而進一步下降。國鴻氫能的毛利率壓力或許還會持續。與之相伴的還有激烈的市場競爭，于2021年，前四名參與者分別約占中國氫燃料電池電堆及配備自產燃料電池電堆的氫燃料電池系統總出貨量的75.4％和60.9％。

在這樣的內外環境下，國鴻氫能未來何時實現可觀的盈利，值得市場持續關注。